靠著奧特曼、哪吒、小馬寶莉等IP卡牌“掌控”小學(xué)生的卡游，再次沖擊港交所上市。

近日，卡游有限公司（以下簡(jiǎn)稱“卡游”）向港交所更新遞交招股書，摩根士丹利、中金公司和摩根大通三大投行繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人，這已是卡游時(shí)隔一年后的第二次沖擊港股IPO。

卡游的上市進(jìn)程一波三折：2024年1月首次提交招股書后，被證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充股權(quán)架構(gòu)和數(shù)據(jù)安全等材料，監(jiān)管特別關(guān)注其網(wǎng)站、App、小程序等數(shù)字平臺(tái)的用戶信息收集和保護(hù)措施。經(jīng)歷這一監(jiān)管問詢后，卡游IPO進(jìn)程一度停滯，申請(qǐng)?jiān)?個(gè)月內(nèi)未有進(jìn)展而于2024年7月底失效。

圖源：卡游招股書

如今二次遞表，卡游憑借最新一年業(yè)績(jī)的反彈重啟上市之路。據(jù)招股書顯示，2022至2024年的業(yè)績(jī)情況，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.31億元、26.62億元、100.57億元；毛利潤(rùn)分別為28.42億元、17.51億元、67.65億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）分別為16.20億元、9.34億元、44.66億元。

“過山車”式的業(yè)績(jī)，展現(xiàn)了卡游百億營(yíng)收的背后，既有盲盒經(jīng)濟(jì)帶來的暴利誘惑，也有未成年人沉迷消費(fèi)的隱憂，本次IPO能否闖關(guān)成功，同樣引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

卡游為何能在校園卡片熱潮中脫穎而出？

 它的爆款產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)策略有哪些獨(dú)到之處？

卡游的護(hù)城河和隱憂何在？

 在二次遞表之際，這門生意未來的增長(zhǎng)潛力與挑戰(zhàn)又將如何演繹？

爆款卡牌是怎樣煉成的？

近年來，小學(xué)生人手一沓卡牌，課間相互炫耀交換，卡牌儼然成為“10后”孩子的社交貨幣。一張張巴掌大的卡片為何有如此魔力？答案藏在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)策略中。

首先是卡牌本身的玩法機(jī)制?？ㄓ蔚募瘬Q式卡牌套用了與盲盒類似的“隨機(jī)抽取”模式——消費(fèi)者購買小包裝，內(nèi)含數(shù)張隨機(jī)卡牌，不同稀有度的卡牌掉率各異，激發(fā)反復(fù)購買沖動(dòng)。以當(dāng)前最流行的《小馬寶莉》卡牌為例：抽到普通卡的概率約86.7%，往上還有中級(jí)卡、高級(jí)卡、稀有卡，隱藏卡的概率僅有0.05%。

在招股書中，卡游官方直言，他們會(huì)嚴(yán)格控制不同稀有度卡牌的屬性值、發(fā)行周期和產(chǎn)量，以增加收集的趣味與挑戰(zhàn)。“只有買卡了，才能和其他同學(xué)聊到一起”“買的不是卡牌，是同學(xué)們崇拜的目光”——正是這種稀缺性帶來的談資和榮耀感，讓卡牌成為校園里炙手可熱的硬通貨。

卡游將卡牌的單包定價(jià)細(xì)分為2元、5元、10元等不同檔次，一包內(nèi)含約5張卡。這種平價(jià)高頻的消費(fèi)模式使卡牌比盲盒更具群眾基礎(chǔ)，迅速在中小學(xué)生群體中風(fēng)靡。

據(jù)《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》觀察，在中小學(xué)門口的文具店、玩具店等渠道，每隔幾分鐘就能賣出4-5包卡牌。有店主告訴《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》，卡牌已成為“引流利器”，店主特別將其擺在大門口、收銀臺(tái)等顯眼位置，只要有學(xué)生發(fā)現(xiàn)有自己喜歡的卡牌出售，就一定會(huì)進(jìn)店逛逛。

低客單價(jià)疊加盲抽驚喜，這種“小而美”的消費(fèi)體驗(yàn)迅速培養(yǎng)了大批忠實(shí)粉絲。

其次，卡游深諳IP內(nèi)容的魅力，它挑中的都是自帶龐大粉絲基礎(chǔ)的IP形象，比如奧特曼、小馬寶莉、哪吒、蛋仔派對(duì)等。__截至2024年底，卡游手握69個(gè)授權(quán)IP和1個(gè)自有IP，橫跨日漫、美漫、國漫的元素。

卡游還對(duì)卡牌進(jìn)行了加工設(shè)計(jì)，比如全息閃卡、立體凸印，到角色名場(chǎng)面的精致還原等，都提升了卡牌的收藏價(jià)值和炫耀屬性。比如一張?jiān)瓋r(jià)不到5元的奧特曼卡，甚至曾在二手平臺(tái)被炒到數(shù)萬元的高價(jià)——這既源于稀缺炒作，也體現(xiàn)出卡游產(chǎn)品在鐵桿玩家眼中的價(jià)值。

除了產(chǎn)品本身，卡游還會(huì)借助社群和直播玩法放大IP影響力。數(shù)據(jù)顯示，卡游抖音小店2023年上半年銷售額超過2.5億元，在抖音玩具品類銷量?jī)H次于泡泡瑪特。

在直播間里，卡游發(fā)明了“疊疊樂”、“數(shù)小馬”等花樣玩法：主播現(xiàn)場(chǎng)不停拆包，將抽出的卡牌一張張疊高，比拼誰拆出更多SSR稀有卡；或讓觀眾競(jìng)猜下一包出現(xiàn)的小馬角色以獲得贈(zèng)品。

這些花式營(yíng)銷調(diào)動(dòng)了觀眾的參與感，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2024年卡游賣出了48.11億包卡牌，相當(dāng)于全國1.8億中小學(xué)生人均購買26.7包?？梢哉f，精心設(shè)計(jì)的產(chǎn)品機(jī)制與粉絲運(yùn)營(yíng)，成為了卡游爆款頻出的核心密碼。

一堆“小卡片”，憑何筑起百億護(hù)城河？

根據(jù)招股書引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，在集換式卡牌領(lǐng)域，卡游市占率高達(dá)71.1%。七成以上的市場(chǎng)份額意味著卡游幾乎“壟斷”了國內(nèi)卡牌市場(chǎng)。

卡游最大的護(hù)城河首先來自于豐富的IP儲(chǔ)備和運(yùn)營(yíng)能力。這些IP覆蓋各年齡層的熱門題材，既有全年齡向的超級(jí)英雄、魔法冒險(xiǎn)，也有針對(duì)低幼的動(dòng)畫角色，以及中國古風(fēng)、歷史題材等。

可以說，“別人的IP”撐起了卡游的大半江山。2022至2024年，來自前五大IP產(chǎn)品的收入占比分別高達(dá)98.4%、89.9%和86.1%。

可見，幾張王牌IP決定了卡游業(yè)績(jī)的走向。例如2022年奧特曼IP卡牌爆賣，業(yè)績(jī)隨之飆升；2023年奧特曼熱度降溫，公司營(yíng)收也同步下滑；2024年靠著小馬寶莉、哪吒等新爆款東風(fēng)，又實(shí)現(xiàn)翻盤。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》分析，這種對(duì)IP的高度依賴雖然有風(fēng)險(xiǎn)，但從競(jìng)爭(zhēng)角度看也形成了一定門檻。一方面，卡游通過多年運(yùn)營(yíng)與版權(quán)方建立了穩(wěn)固合作，核心IP如奧特曼、小馬寶莉的授權(quán)已續(xù)簽4次，授權(quán)期延至2029年。頭部IP的忠誠度使得后來者難以撬動(dòng)卡游的內(nèi)容根基。另一方面，大體量的訂單讓卡游在與版權(quán)方談判時(shí)擁有一定議價(jià)權(quán)，但也需付出高昂的版權(quán)費(fèi)用。招股書披露，卡游2024年支付的IP授權(quán)費(fèi)達(dá)7.68億元，已接近泡泡瑪特等同行的兩倍。

除了上游IP，卡游在渠道端的控制力也構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)招股書，目前卡游擁有217家經(jīng)銷商，對(duì)接各地文具店、玩具店、小賣部等終端，39家KA大客戶合作進(jìn)入大型商超連鎖，還有351個(gè)卡游中心。自營(yíng)體系則包括32家線下旗艦店、13家線上店，以及近700臺(tái)卡牌自動(dòng)售賣機(jī)，觸達(dá)全國19個(gè)省份。

2024年卡游超過92.5%的收入來自經(jīng)銷渠道，其中普通經(jīng)銷商貢獻(xiàn)80.2%，KA渠道10.7%，最大客戶（名創(chuàng)優(yōu)品）銷售占比僅2.7%。這意味著，卡游的產(chǎn)品是通過廣泛而分散的網(wǎng)絡(luò)深入滲透各級(jí)市場(chǎng)。從城市商場(chǎng)的潮玩店到縣鎮(zhèn)學(xué)校邊的小賣部，都能看到卡游卡牌的身影。

作為最早一批入局卡牌潮流的玩家之一，卡游已具備研、產(chǎn)、供、銷的一體化能力。2024年，卡游整體毛利率達(dá)67.3%，其中集換式卡牌毛利率高達(dá)71.3%。在消費(fèi)者端，卡游也逐步建立起品牌認(rèn)知度，上述店主告訴《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》，“現(xiàn)在學(xué)生會(huì)優(yōu)先選購卡游出的正版卡，別的品牌卡很難賣”，這無形中又進(jìn)一步鞏固了卡游的市場(chǎng)壁壘。

盡管目前國內(nèi)尚未出現(xiàn)與卡游規(guī)模相當(dāng)?shù)闹苯痈?jìng)品，但潛在的競(jìng)爭(zhēng)暗流并非不存在。

比如泡泡瑪特也開始涉足卡牌、貼紙等衍生品領(lǐng)域，此外，國外的寶可夢(mèng)卡牌、萬智牌等知名集換式卡牌游戲，若官方加大對(duì)中國市場(chǎng)的投入，也可能帶來競(jìng)爭(zhēng)。不過值得一提的是，卡游已取得寶可夢(mèng)等IP授權(quán)，未來不排除代工發(fā)行官方中文版卡牌的可能，從而將潛在對(duì)手轉(zhuǎn)化為合作伙伴。

IP之后，卡游的“下一張王牌”在哪里？

站在二次遞表的節(jié)點(diǎn)，卡游既面臨著機(jī)遇，同時(shí)也有長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考驗(yàn)。未來，這門生意能否保持增長(zhǎng)，引領(lǐng)新的潮流？

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，卡游對(duì)IP授權(quán)的依賴是一把雙刃劍。未來兩年將有近80份IP授權(quán)合約到期。如果未能續(xù)約或授權(quán)方提高分成，都可能對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。要知道，IP授權(quán)費(fèi)水漲船高也是必然趨勢(shì)，卡游目前自有IP貢獻(xiàn)微乎其微，從IP驅(qū)動(dòng)到IP塑造，卡游需要完成從“拿來主義”向“自我造血”的升級(jí)。

過去幾年，卡游也在開拓新的增長(zhǎng)點(diǎn)，比如文具品類收入已達(dá)到5.13億元，成為卡游增長(zhǎng)最快的板塊。憑借IP賦能，卡游迅速拿下24.3%的國內(nèi)泛娛樂文具市場(chǎng)份額，文具的成功，驗(yàn)證了卡游“玩具+文具”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的可行性——用卡牌穩(wěn)定的現(xiàn)金流反哺文具研發(fā)，再以文具拓寬用戶場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)用戶群體的無縫轉(zhuǎn)化。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》分析，游戲娛樂的數(shù)字化趨勢(shì)正快速興起，這對(duì)主營(yíng)實(shí)體卡牌的卡游而言也是挑戰(zhàn)。不容忽視的是，純數(shù)字娛樂對(duì)實(shí)體卡牌的分流，當(dāng)新世代消費(fèi)者的娛樂重心逐漸轉(zhuǎn)向手機(jī)和平板，實(shí)體卡牌是否會(huì)像舊時(shí)的游戲卡帶、磁帶一樣，被數(shù)字內(nèi)容取代？尤其是在元宇宙、NFT等概念興起后，虛擬卡牌、數(shù)字藏品的出現(xiàn)可能削弱實(shí)體收藏的吸引力。

另外，在消費(fèi)外部環(huán)境上，針對(duì)未成年人消費(fèi)的監(jiān)管只會(huì)越來越嚴(yán)格。一旦有關(guān)部門進(jìn)一步提高盲盒卡牌銷售年齡下限，或要求廠商落實(shí)更強(qiáng)力的防沉迷措施，都可能對(duì)卡游主營(yíng)業(yè)務(wù)造成直接影響。此外，宏觀消費(fèi)趨勢(shì)和家長(zhǎng)態(tài)度的變化也需關(guān)注，如果卡牌熱潮像很多潮流玩具一樣出現(xiàn)降溫，或因社會(huì)輿論轉(zhuǎn)向而被家長(zhǎng)抵制，那么卡游必須有新的產(chǎn)品線來填補(bǔ)真空，文具產(chǎn)品作為對(duì)沖也許是一種策略選擇，但實(shí)際效果仍待市場(chǎng)進(jìn)一步檢驗(yàn)。

寫在最后

從賣卡片的小生意到籌謀上市的獨(dú)角獸，卡游只用了短短幾年時(shí)間。

在它身上，折射出中國泛娛樂產(chǎn)業(yè)從流量時(shí)代走向IP時(shí)代的轉(zhuǎn)型——以內(nèi)容為核心，通過粉絲經(jīng)濟(jì)和社群運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

然而，靠“小學(xué)生經(jīng)濟(jì)”起家的卡游，能否成長(zhǎng)為基業(yè)長(zhǎng)青的公眾公司，還有許多問號(hào)。當(dāng)前，卡游憑借超百億的營(yíng)收規(guī)模和44%的凈利率風(fēng)光無量，但更大的考驗(yàn)將在上市之后，面對(duì)內(nèi)容周期、用戶偏好和技術(shù)變革的多重挑戰(zhàn)，這家公司需要不斷進(jìn)化迭代，講出新故事。

或許正如業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)所說，卡游的IPO不僅是一次資本盛宴，更是一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的生死考驗(yàn)。賣出近50億包“小卡片”只是起點(diǎn)，如何用好上市募集的資金，打造下一個(gè)“爆款十年”，才是卡游真正的決勝局。